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　　贯彻新发展理念，坚持以改革、转型、发展为主线，推动高质量发展。安徽建工是安徽省属大型现代化建筑企业集团，主营建筑工程相关业务，涵盖建筑业全产业链。

　　公司区域竞争优势较强，截至 23 年末，公司连续 15 年荣登 ENR 全球承包商 250 强。2017 年安徽水利吸收合并安徽建工集团有限公司完成，安徽建工集团有限公司主要业务和资产注入上市公司，实现集团整体上市。

　　控股股东为安徽建工集团控股有限公司（以下简称“建工控股”），直接持股 32.1%，实际控制人为安徽国资委。截至 24 年一季度末，建工控股直接持股 32.1%，公司实际控制人为安徽国资委。

　　公司业务领域广阔，涵盖了绝大数工程建设领域，也延伸至上游设计咨询、房地产开发和下游技术服务、运营维护等环节，2017 年以来收入、利润快速增长，2021-2023 年三年营收 CAGR 为 17.0%，归母净利润 CAGR 为 23.9%。

　　公司主营业务涵盖基建、房建和商品房销售。基建业务稳步发展，2023 年实现营业收入 396 亿元，同比增长 8.14%One体育，稳增长背景下基建业务有望稳步增长；2023 年房建业务实现收入 320 亿元，同比增长 27.24%，商品房销售业务实现收入 72 亿，同比减少 5.79%。

　　盈利能力稳中有升，基建业务维持稳定。公司强化内部管控，毛利率、净利润稳步提升，2023 年销售毛利率 12.44%，同比+0.77pct，销售净利率 2.26%，同比-0.03pct。

　　分业务看，2023年公司基建和房建毛利率分别为 9.79%、9.68%，分别同比+0.15pct/+2.49pct，相对保持稳定，地产业务毛利率 8.04%，同比-5.48pct，主要受房地产行业下行影响，其他业务（剔除基建、房建和地产后的其他业务，下同）毛利率 30.5%，同比+2.69pct。

　　23 年公司每十股派息 2.6 元（含税），对应股息率 5.14%。跟据公司公告，2021-23 年公司每十股派息分别为 2.5/2.5/2.6 元，按 23 年派息金额计算，当前股息率约为 5.14%（按 2024/5/15 收盘价计算），公司股息率处在较高水平。

　　强大的战略地位加持，安徽发展大势所趋。安徽地处我国大陆东部，有沿江近海、居中靠东、连南接北的独特优势，既是长三角一体化发展战略的重要一环，又是西部大开发、中部崛起战略的桥头堡，同时可加深“一带一路”和长江经济带两大重大国家发展战略的契合互动，拓展全国经济增长新空间，战略地位显著。

　　安徽全域被纳入国家长三角一体化发展战略实施范围，经济发展步入“总量靠前”新阶段。2018 年，长江三角洲区域一体化发展战略上升为国家战略，安徽皖江沿岸 8 座地级市（合肥、芜湖、马鞍山、铜陵、安庆、滁州、池州、宣城）属规划中心区。

　　2019 年 12 月国务院印发《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》，将沪苏浙皖三省一市全域纳入长 三角规划之中，安徽发展进入新阶段。

　　对标沪苏浙，安徽处于经济洼地，存在较大提升空间。2023 年安徽省人均 GDP 仅 7.35 万元，长三角地区其他省份中，人均 GDP 最低的浙江省为 11.82 万元，人均 GDP 最高的 上海高达 18.04 万元，安徽存在较大提升空间。

　　安徽城镇化率提升较快，但相比长三角其他省份仍有较大差距且内部差异大。近些年安徽省在国家政策扶持和本省合理规划下发展迅速，城镇化率提升幅度较快，2022 年城镇化率达 60%，但相比长三角其他省份仍存在较大差距。省内各市存在发展不均衡现象，省会合肥 2022 年城镇化率达 84.6%，阜阳市仅 43.5%。

　　产业转移集聚区稳步推进，皖城发展迎来全新面貌。伴随长三角经济发展持续深化，集约效应逐步显现，安徽省作为长三角经济发展洼地，丰富的人口资源以及相对廉价的地块为承建产业园区提供得天独厚的条件。

　　2021 年 6 月安徽省发改委印发《皖北承接产业转移集聚区建设实施方案》，提出到 2025 年，建设较为完善的承接产业转移体制机制，届时将形成皖江城市承接产业转移示范区，皖北承接产业转移集聚区全新局面，发展迎来全新面貌。

　　“十三五”安徽交通投资大幅增长，“十四五”进入快车道。“十三五”期间安徽交通基础设施投资（不含铁路）大幅增长，累计完成投资 4,240 亿元，较“十二五”增长 46.1%。

　　截至 22 年末，安徽省公路总里程 23.8 万公里，根据安徽省“十四五”规划，预计 2025 年安徽省公路网总里程 24.0 万公里，其中高速公路总里程 6,800 公里，较 22 年末的 5,477 公里增长 1,323 公里，仍有提升空间。

　　“十四五”安徽省交通规划投资（不含铁路）5,000 亿元，高速公路建设投资提升明显。根据《安徽省交通运输“十四五”发展规划》，“十四五”期间安徽省交通运输建设 计划完成投资5,000 亿以上，其中高速公路投资由“十三五”期间 910 亿元大幅提升至2,500 亿，2022 年高速公路建设投资完成额 720.2 亿元，同比大幅增长 91.5%，投资决心明显。

　　强力财政扶持背景下，安徽综合财力持续增长，基建资金有保障。2022 年安徽综合财力 1.08 万亿，同比增长 1.85%，其中一般公共预算收入合计 3,589 亿，政府性基金收入合计 3,091 亿。细分构成看，上级补助收入对综合财力影响较大，占综合财力比重约 38%。未来随着政策持续发力，安徽省基建投资有望获得保障。

　　城中村改造助力投资端和需求端双向发力，全面激发经济活力。受制于地方政府财政压力，叠加建筑央国企提质增效，基建增速预计高位有所回落，而城中村改造具备投资端和需求端双向发力的特性，能同时带动建筑业和房地产业，并拉动相关产业链，形成经济的正向良性循环，全面激发经济活力。

　　根据申万宏源房地产团队此前发布的《城中村改造专题报告系列之一：城改大有可为，战略高度定位》，估算城中村建面约 9.3~11.9 亿平，其中 21 城城中村建面约 9.3 亿平，敏感性分析考虑城市扩围至 35 城估算约 11.9 亿平。

　　假设如果按照 5 年完成拆除改造，则对应每年拆改面积约 1.9~2.4 亿平米；而假设如果按照 8 年完成拆除改造，则对应每年拆改面积约 1.2~1.5 亿平米，同时基于入选城市或扩围、房屋范畴或更大、更新节奏或更快等三大推论，估算本轮城中村改造每年投资额约为 1.5~2.1 万亿元，累计投资额约为 7.3~10.6 万亿元。

　　合肥市年城改建筑工程体量约 85-119 亿元，有望带动当地发展。合肥市计划在 2023~2025 年将市区内 104 个城中村全部征迁完毕，根据我们测算，合肥市城中村房屋面积约18 平方公里，年城改工程体量85-119 亿元，占22 年合肥房建工程体量的9%-13%。我们认为在城中村改造持续推进过程中，合肥有望持续受益，以此带动当地发展。

　　大股东平台优势凸显，项目竞争优势强。公司控股股东建工控股是安徽省属建筑施工企业，工程施工资质完备，在安徽建筑施工市场具备很强的竞争实力。

　　2023 年建工控股实现营业总收入 954 亿，同比增长 12.20%，实现利润总额 28.86 亿，同比增加 5.85%，“十四五”建工控股锚定“千亿建工”宏伟目标，发展稳步推进。

　　安徽建工是建工控股核心子公司。截至 2023 年末，建工控股共有 11 家二级子公司，安徽建工是集团基建和房建业务主要实施主体。在集团总体规划目标指引下，安徽建工有望实现较快增长。

　　化债持续推进，重点省份更将挑起大梁。近期召开的中央经济工作会议提出，要持续有效防范化解重点领域风险，坚决守住不发生系统性风险的底线。

　　当前，我国地方债务风险尽管总体可控，在稳增长背景下，重点省份更将挑起经济增长的大梁。截至 2022 年末，安徽广义地方政府债务余额 3.16 万亿，同比增长 13%，超过全国平均水平，投资势头强劲。

　　安徽建工作为安徽省属企业兼具使命和机遇。工程方面，2023 年公司省内工程收入约 608 亿元，占当年安徽省固定资产投资完成额 1.33%，房建收入占全省房地产开发投资完成额 5.83%。“十四五”期间随着安徽省投资加速，公司有望受益市场规模扩张+集中度上行双向维度催化，推动营收和业绩增长。

　　PPP 陆续进入运营期，现金流有望迎来改善。此前受 PPP 项目影响，近几年公司现金流有所承压。截至 2023 年 3 月末，公司在手 PPP 项目 56 个，有 55 个为并表项目，其中政府付费项目 35 个，可行性缺口补贴项目 21 个，总投资金额 659 亿元，已完成投资 513 亿元，占总投资 78%。在手项目中，已进入运营期项目 40 个，累计回款 79.5 亿元。我们认为，后续随着 PPP 项目陆续进入运营期，公司现金流有望持续改善，推动整体资产质量提升。

　　大力拓展特许经营项目，拉长公司经营久期。公司指出将加大高速公路、产业园区等项目的投资力度，根据梳理，2022 年至今公司已中标 6 个特许经营项目，其中高速公路类 4 个，一级公路工程 1 个，饮水工程类 1 个。

　　我们认为One体育，公司大力拓展特许经营项目，有助于拉长公司经营久期，同时保证前期工程业务施工体量。

　　安徽建工新兴业务板块利润占比较高。2023 年安徽建工其他业务营业收入占比 13.6%，毛利占比 33.4%，其他业务包括装配式建筑、检测业务、水力发电、建材、PPP 运营期利息收入等非传统工程业务。

　　与同类型建筑国企相比，安徽建工新兴业务毛利占比处于较高水平，次于隧道股份（38.1%），优于上海建工（21.1%）、四川路桥（10.6%）、浦东建设（1.9%）。

　　我们认为在传统建筑工程市场逐步进入存量时代的背景下，新兴业务有望成为公司可持续发展的关键因素。

　　装配式方面，2014 年开始公司逐步投资建设装配式生产基地，截至 23 年年末，已建成并投产运营基地 7 个。2023 年装配式建筑产品新签合同额 20.78 亿元，同比增长 23.5%，2020-2023 年装配式建筑产品新签合同额 CAGR 为 110%，处于快速增长态势。

　　检测业务方面，公司拥有检测最高等级资质 3 项，覆盖业务广。2023 年公司所属建工检测新签合同额 8.3 亿元，同比增长 33.8%，实现营收 7.05 亿元，利润总额 1.79 亿元。我们认为装配式、检测等新兴业务持续发力，未来有望成为新增长极。

　　预计 24-26 年三年公司营业收入 CAGR 为 9.4%。假设公司基建及房建业务订单结转 3 年，结算比重分别为 30%/40%/30%，根据新签合同情况和历史财务数据进行预测，预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 1,006 亿/1,104 亿/1,195 亿，对应增速 10%/10%/8%。

　　1）基础设施建设与投资业务：化债背景下基建投资存在一定压力，但考虑安徽省综合发展前景以及公司属地优势，预计公司 2024-2026 年三年新签订单增速为 5%/5%/5%，订单结转系数分别为 0.6/0.5/0.5，板块营收预计分别为 427 亿/459 亿/492 亿，增速分别是 8%/7%/7%。

　　2）房屋建筑及安装业务：房地产政策优化升级，地产行业有望触底反弹，带来住宅类房建订单增长，同时非住宅类需求持续提升，公司房建订单有望维持稳定增长，预计公司 2024-2026 年三年新签订单增速为 5%/5%/5%，订单结转系数分别为 0.7/0.8/0.8，板块营收预计分别为 367 亿/417 亿/455 亿，增速分别是 15%/13%/9%。

　　公司作为安徽省建筑施工主力军，充分受益区域发展红利，同时 PPP 项目陆续进入运营期，现金流有望持续改善，在逆周期调节背景下有望形成长短共振，综合发展前景优于行业平均。

　　采用市盈率估值法，选取四川路桥、上海建工、浦东建设、隧道股份作为可比公司，可比公司 2024 年估值中枢为 8.7X，远高于安徽建工。

　　公司所在区域发展前景好，未来有望获得超越行业平均增速，考虑化债背景下各地方基建投资仍面临一定压力，行业整体估值中枢有下行可能，因此保守假设安徽建工按照 24 年 6.5 倍 PE 计算，对应市值约 112 亿，对应空间 29%。

　　经济恢复不及预期：逆周期调节背景下，经济有望企稳回升，但仍存在不确定性，需持续关注；

　　新签订单不及预期：公司作为安徽省工程建设大型企业占据相对较高的市场份额，但若行业竞争加剧，存在新签订单不及预期风险，需持续关注；

　　PPP 现金回款不及预期：公司前期开展 PPP 项目导致现金流有所承压，后续项目进入运营期现金流有望迎来改善，但仍存在一定不确定性，需持续关注。

　　公司及子公司诉讼、仲裁结果不确定：公司于 2024 年 4 月 26 日发布关于公司及子公司涉及诉讼、仲裁的公告，涉及公司及子公司 9 起金额较大的诉讼案件，并提示对公司本期利润或期后利润的影响存在不确定性，需持续关注。One体育