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　　目录索引全文逻辑：从海外巨头看国内企业增长空间.......................................................................5相似的路径，国际检测认证龙头成长历程..........................................................................61.1下游需求碎片化，行业地位依靠时间积累..........................................................61.2三家国际巨头发展历史.......................................................................................7四重维度，剖析龙头的国际竞争力...................................................................................102.1收入端：碎片化特征显著，行业集中度不高....................................................102.2成本端：人力密集型行业，资本支出带来折旧费用的放缓..............................112.3利润及现金流：经营性现金流充沛，净利润稳定增长......................................142.4经营效率：轻资产运营，ROE优异.................................................................17对标海外，国内企业经营状况如何？...............................................................................213.1财务对比，梳理中国企业发展状况...................................................................223.2并购是重要路径，切入新兴避免天花板...........................................................25华测检测，国内第三方检测服务民营龙头企业.................................................................29投资建议与风险提示.........................................................................................................35图

　　索引图1：全文逻辑框架................................................................................................5图2：各细分领域的开发潜力（十亿欧元）...........................................................6图3：SGS2017年营业收入行业构成...................................................................7图4：SGS2017年营业收入地区构成...................................................................7图5：BV2017年营业收入行业构成......................................................................8图6：Intertek2017年营业收入行业构成..............................................................8图7：全球13家检测认证龙头公司2017年营业收入（百万美元）...................10图8：三大检测企业（SGS、BV、Intertek）营收增长率与全球GDP增长率...11图9：人工成本支出（百万欧元）及占营业成本比重...........................................11图10：三家企业人均人工成本支出（万欧元/人）...............................................12图11：资本支出增速............................................................................................12图12：折旧及摊销费用（百万欧元）..................................................................13图13：三家企业有息负债总额（百万欧元）.......................................................14图14：三家企业利息支出总额（百万欧元）.......................................................14图15：经营性现金流量净额（百万欧元）...........................................................15图16：经营现金流净额/净利润............................................................................15图17：净利润（百万欧元）与净利率..................................................................16图18：Intertek各部门营业收入构成...................................................................17图19：Intertek各部门营业利润率......................................................................17图20：2017年Intertek部门增长原因................................................................17图21：三家企业人均产值（欧元/人）.................................................................18图22：三家企业人均人工成本和人均净利润（欧元/人）....................................18图23：固定资产净值（百万欧元）及占总资产比例............................................19图24：应收账款周转率（次）.............................................................................19图25：三家企业ROE及杜邦分析.......................................................................19图26：中国上市和挂牌检测公司2017年检测认证服务业务收入（百万元）.....21图27：2017年检测认证服务业务营业收入规模及增速对比...............................23图28：检测认证服务企业员工总数对比（人）...................................................23图29：人均产值对比（万元/人）........................................................................24图30：人均职工薪酬对比（万元/人）.................................................................24图31：2016-2017年SGS的各业务板块的内生和外延增长情况........................26图32：SGS与华测检测并购企业数量（个）......................................................26图33：华测检测分业务营业收入占比..................................................................30图34：2017年各企业应收账款结构....................................................................30图35：SGS全球布局..........................................................................................31图36：华测检测业务部门及实验室全球布局.......................................................31图37：华测检测营业收入（百万元）与增速.......................................................32图38：华测检测归母净利润（百万元）与增速...................................................32图39：华测检测固定资产与在建工程（百万元）................................................33图40：华测检测资本支出金额（百万元）及同比................................................33表1：全球检测认证服务公司业务分布..................................................................6表2：第三方检测认证服务三巨头发展史...............................................................8表3：第三方检测认证服务三巨头成长异同比较....................................................9表4：有息负债细分结构（金额单位：百万欧元）..............................................13表5：三家企业成本及利润拆分（金额单位：百万欧元）...................................16表6：国内上市和挂牌检测认证服务企业业务范围及2017年业绩统计（金额单位：百万元）...............................................................................................................22表7：国内外检测认证服务企业现金流状况分析..................................................25表8：2017年国际检测认证服务行业发生的并购事件汇总.................................27表9：2017年国内检测认证服务行业发生的并购事件汇总（金额单位：万元）.28表10：华测检测的四大检测业务领域..................................................................29表11：华测检测与其他公司财务指标对比...........................................................33表12：华测检测在建工程测算（金额单位：百万元）........................................34全文逻辑：从海外巨头看国内企业增长空间第三方检测认证服务行业，是指综合运用科学方法及专业技术对某种产品的质量、安全、性能等进行评估，并出具评定报告。按照国际贸易规定，所有的检测认证必须由第三方检测机构出具，这样才符合公正性的要求，因而第三方检测机构具有一定的话语权和公信力。目前，欧洲国家、美国、日本等均已形成了较为规范的质量检测市场，出现了一批具有国际影响力的综合性检测认证服务企业，如BureauVeritas（必维国际检验集团）、SGS(瑞士通标)、Intertek（英国天祥）等。本文将从几个方面分析国外企业的发展经验。首先，第三方检测认证服务市场具有一定的碎片化特征，本文将对三家国际巨头的发展历史进行梳理，整理其进入细分领域的时间节点；其次，从收入端、成本端、利润及现金流、经营效率等四个方面，深入剖析龙头企One体育业的经营状况；最后，总结海外巨头的发展经验，将国内外企业的经营状况进行对比，并重点分析了国内第三方检测服务民营龙头企业华测检测。图1：全文逻辑框架相似的路径，国际检测认证龙头成长历程1.1下游需求碎片化，行业地位依靠时间积累碎片化的市场特征使检测认证企业的业务分局、经营体量都依靠于漫长的时间积累。按照收入规模排序，SGS、BV、Intertek三家公司历史悠久，几乎伴随着整个检测认证行业的兴起，通过内生和外延，近乎做到了全部领域覆盖。而收入规模排名第4及以后的企业，往往刚开始的时候都是专注于市场容量大的特定领域，如工业、建筑、鉴定、环境、汽车、生命科学等，然后逐步扩展起来。值得注意的是，三家巨头与其他企业最大的差异是在船舶、政府、日用品等发展较早、成熟度更高的领域具有高度优势。根据IHS预测，2020年全球潜在检测行业市场规模超过2000亿欧元。细分领域可以分为三个层次，第一层次：200亿欧元以上，包括消费品、农产品、油气；第二层次：100到200亿欧元，包括建筑、化学品、矿业、制造、交通、汽车、电力；第三层次：100亿欧元以下，包括政府、船舶、健康、银行、其他等。表1：全球检测认证服务公司业务分布序号公司名称船舶工业建筑鉴定消费政府日用品环境汽车生命科学1SGS☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆2BV☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆3Intertek☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆4Dekra☆☆☆5DNVGLGroup☆☆☆☆☆6TUVSud☆☆☆☆☆☆7Eurofins☆☆☆☆8TUVRheinland☆☆☆☆☆☆9Applus+☆☆☆☆☆10TUVNordGroup☆☆☆☆☆图2：各细分领域的开发潜力（十亿欧元）1.2三家国际巨头发展历史现代检测认证服务从欧洲兴起，发轫于15世纪初，并在19世纪中期成熟起来。全球三大检测认证巨头都是19世纪开始经营，1828年法国BV、1878年瑞士SGS、1880年英国Intertek相继成立。随着全球经济的不断发展，检测认证参与度提升（既包括强制规定，也包含自主意愿），检测认证服务行业需求稳步增长。SGS集团创建于1878年，是目前世界上最大、资格最老的民间第三方检测认证跨国公司，起初主要做农产品检测，并于战后成为该领域龙头。从20世纪50年代开始，公司下业多样化发展，不断通过并购进军新的领域。截止2017年末，公司在全球拥有95000多名员工和2400多个分支机构以及实验室。检测认证服务下游领域不断拓宽，目前已经覆盖了汽车、化学品、建筑、消费品和零售、能源、金融、工业制造、生命科学、物流、矿产、石油及天然气等行业。图3：SGS2017年营业收入行业构成图4：SGS2017年营业收入地区构成BV集团创立于1828年，是全球知名的国际检验、认证集团。公司最初专注于海运保险，随后由欧洲向全球全面发展，其服务领域集中在质量、健康、安全和环境管理以及社会责任评估领域。在2000年前后，公司先后收购了ACTS和MTL两家商品检测实验室，巩固在消费品检测领域的优势。目前，BV集团在全球共有8大业务，分别是船级社、工业服务、检验与在役检验、建筑、认证、大宗商品、消费品、政府服务和国际贸易。公司近年来持续开展保险检验、采矿设备检验等业务，进一步强化建筑合标检验优势。Intertek集团创立于1880年，是全球领先的质量和安全服务机构，为众多行业提供专业创新的解决

　　，其下业涵盖电子电气、纺织及鞋、化学品、建筑产品、健康美容产品、可再生能源、矿产品、零售业、汽车部件、石化及大宗货物等。根据公司年报的披露，目前Intertek拥有43000位员工，在超过100个国家拥有1000个办事处，其客户包括众多的国际知名品牌、跨国公司以及政府机构等。石化20%农业20%消费品16%工业服务11%矿业服务8%汽车服务7%环境服务7%系统和服务认证6%政府与机构5%Asia/Pacific31%Erope/Africa/MiddleEast44%Americas25%图5：BV2017年营业收入行业构成图6：Intertek2017年营业收入行业构成表2：第三方检测认证服务三巨头发展史SGSBVIntertek时期发展历程概述时期发展历程概述时期发展历程概述1987-1920创立初始期主要从事农产品的装船检查业务，范围主要集中于北美1828-1910公司诞生创立于法国巴黎，成立海运保险信息办公室。1980-1900专注海运1885年成立于英国，主要从事海运货物独立检测；1920s-1950全球化初级阶段借助世界大战，公司的业务规模和地理范围快速扩张，战后成为农产品检测龙头。1910-1980全球扩张由全欧洲向美洲和其他大洲的主要港口发展，开发材料控制、民用航空、机动车、民用工程检测。1900-1940业务范围扩展成立SEMKO，为国际电子电器行业提供认证；成立加拿大ChasWarnock公司，从事钢铁检测1950s-1970s业务多样化发展战后下游业务开始多样化；相继进军工业、石油、化工、天然气、环境检测。1980-1990建立分支机构网络借助与政府合作项目，公司进入Bivac装船前检查领域，并快速建立全球网络。1940-1980全球布局LABTEST国际扩张，相继在菲律宾（1979）、纽约（1983）、新加坡（1984）、中国（1989）建立实验室。1980-1990全球化扩张1981年上市，开创生命科学、系统和认1990-2000大量并购期1996年收购CEP，成为法国建筑物评估领导1980-2000并购业务爆发LABTEST收购RAM，与CalebBrettgroup、ETL、工业服务23%农业和大宗商品23%消费品14%建筑和基础设施24%船级社8%认证服务8%Products59%Trade23%Resources18%证服务；开始在非洲、亚洲和拉丁美洲发展业务者；1998年收购ACTS和2001年收购MTL巩固在消费品检测领域地位。SEMKO、ChasWarnock等合并成立Inchcape1991-今并购扩张，稳健发展重组形成十个部门，展开大量并购，在全球拥有2400个实验室和9.5万名员工。2000-今精简组织专注于成长态势的领域，将集团业务集中于8大业务，保证每项业务的领先地位。2000-今上市高速发展2002年上市并更名为Intertek，并依靠并购持续高速增长。回顾海外巨头的发展历程，我们可以看到龙头企业的崛起，离不开两个重要步骤。其一，全球扩张，建立分支机构。在经历初步的萌芽阶段以后，三家公司都开始了全球市场的扩展。值得注意的是，与SGS和BV不同，早期的Intertek是多个不同行业的小型企业，散落在全球不同地区蓬勃发展，这也为后期的合并打下了良好基础。其二，崛起之路与并购息息相关。尤其对于Intertek，与单纯的以本土市场为始，而后拓展海外市场不同，Interek的成长省去了海外市场的渗入阶段，然而也更多面临着不同公司合并后带来的不断磨合与结构调整。表3：第三方检测认证服务三巨头成长异同比较发展历程对比SGSBVIntertek全球市场拓展异借助一战扩展市场，战后进军多样化产业通过港口发展，与政府合作初始各公司分布零散，独立发展于英国、加拿大、瑞典等地同海外市场扩展与新业务开展相结合，主要市场涉及欧洲、美洲、亚非地区并购业务异发展后期开始并购之路发展中期开始并购之路萌芽期间，前身企业遍布全球发展。并购重组后厚积薄发同收购大量公司，大规模扩展实验室。业务范围非常广泛，包含煤矿、木材、石油等等四重维度，剖析龙头的国际竞争力2.1收入端：碎片化特征显著，行业集中度不高检测认证服务行业在国外起步较早，市场趋于完善，并形成了几家具有全球影响力的龙头。从收入规模来看，SGS集团、BV集团、Intertek集团是海外第三方检测认证服务市场的龙头企业，2017年合计营业收入超过140亿美元。根据国际检测认证机构联盟（CEOC）引用IHS的数据显示，全球检测认证服务市场规模超过1000亿欧元，企业数量超过2000家，雇员超过60万名。由于涉及的服务涵盖不同的经济部门，因此检测认证市场有一定的碎片化特征，其行业集中度并不高。按照2017年营业收入规模，我们可以将全球13家检测认证龙头公司划分为三个档次。第一档次：营业收入在50亿美元以上，包括SGS和BV；第二档次：收入在20-40亿美元之间，其中英国Intertek、比利时Eurofins、德国Dekra处于领先地位；第三档次是营收在10-20亿美元的公司。在这13家公司中，有6家是上市公司，值得注意的是，除了澳大利亚公司ALS和美国公司UL外，其余11家均为欧洲公司。图7：全球13家检测认证龙头公司2017年营业收入（百万美元）注：LloydRegister和UL为2016年数据；深色为上市公司，浅色为非上市公司。三家企业的收入增速与世界宏观经济息息相关，但波动性相对较低。检测认证服务的收入逻辑来源于终端产品消费与检测意愿度的乘积，故收入规模与整体宏观经济相关。以国际三巨头SGS、BV、Intertek为例，三家公司的营收增速与全球GDP增长率走势具有一致性。但同时，检测认证服务公司的收入波动性相对较低。2009年全球GDP增速探底时，三家公司的收入规模依旧坚挺，原因在于下游细分领域众多，地域分布广泛，轻资产的行业公司可以敏锐把握下游需求进行业务调整。整体来看，三家企业的收入规模在持续上涨。2005-2017年，SGS、SV和Intertek的营业收入复合增长率分别为8.55%、9.11%、11.59%。图8：三大检测企业（SGS、BV、Intertek）营收增长率与全球GDP增长率2.2成本端：人力密集型行业，资本支出带来折旧费用的放缓检测认证服务属于人力密集型行业，人工成本占比较高。由于检测认证服务需要综合运用科学方法和专业知识对产品进行全方位评估，因此对于员工的专业素养要求较高，这也使得检测认证服务属于人力密集型产业。近7年，SGS、BV、Intertek的人工成本支出总和占整体营业成本的比例均在50%以上，并且还呈现上升的趋势。人力成本并非属于刚性支出，某些行业的业务发展低于预期，企业可以通过裁减和人员上的调整控制人工成本，这也给企业的盈利水平给予了相对灵活的调整空间。从人均人工成本来看，2017年SGS、BV、Intertek的人均人工成本支出分别为3.40、3.34和3.24万欧元，相比2011年小幅上升。图9：人工成本支出（百万欧元）及占营业成本比重0%1%2%3%4%5%6%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2017SGS营收增速BV营收增速Intertek增速世界GDP增速-RHS54%55%56%57%58%59%60%61%62%SGSBVIntertek三家企业人事费用占总营业成本比重图10：三家企业人均人工成本支出（万欧元/人）资本支出增速逐步放缓，折旧及摊销费用趋于平稳。在行业规模稳步增长的大背景下，龙头企业整体产能处于快速扩张阶段以应对增长的需求，其资本支出也出现了较大幅度的上涨，2015年三家企业资本支出总额达到716百万欧元，是2006年的3.85倍。而近几年，三家企业资本支出增速趋于收缩，2017年One体育SGS、BV、Intertek的资本支出增速分别为1.29%、-9.13%、-0.21%，由此带来折旧和摊销费用的小幅回落。2017年，SGS、BV、Intertek的折旧摊销费用分别为278、204和125百万欧元，相比历史高峰期分别下降了0.6%、30.5%和14.9%。图11：资本支出增速0123420SGSBVIntertek-60%-40%-20%0%20%40%60%80%017SGSBVIntertek图12：折旧及摊销费用（百万欧元）有息负债规模上升，带来利息支出的上涨，需要重视财务费用的压力。龙头企业通过外部融资寻求快速扩张，使得借款规模扩大。由于国内外会计统计的差异，我们用应付账款来大致衡量长期应付款，三家企业有息负债规模（短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款以及长期应付款的总和）的上升趋势明显。从结构上来看，短期借款、长期借款中的短期部分、应付账款规模变化不大，短期偿债压力较小。但是长期借款规模在快速提升，以SGS为例，2010年以来，公司的长期借款呈现倍数增长。根据Bloomberg数据，2017年SGS长期借款金额为1786百万欧元，是2010年的4倍（2010年长期借款442百万欧元）。表4：有息负债细分结构（金额单位：百万欧元）7SGSBVIntertekSGSBVIntertekSGSBVIntertek短期借款1.6036.50109.1811.4375.1018.500.85123.9086.73一年内到期长期负债85.2071.30199.20长期借款442.221186.00341.891054.441408.90864.041785.622240.00679.46应付账款133.79225.0036.70161.59232.3048.20293.90372.80126.70有息负债577.611532.70487.771227.461787.60930.742080.382935.90892.90货币资金645.70184.80253.12786.75179.40139.841181.58357.20154.12交易性金融资产7.2147.107.3517.508.547.10应收票据---------其他流动资产161.8361.6092.73249.7441.30202.92290.4878.10213.18有息净负债总计-237.131239.20141.92183.631549.40587.99599.762493.50525.60长期借款带动的有息负债规模扩张，会给企业发展带来一定的费用端压力。根据Bloomberg的数据，2017年SGS、BV、Intertek的利息支出分别为2010年的6.0、2.2008202017SGSBVIntertek和1.7倍，利息支出总额达到143百万欧元。鉴于有息负债的结构，从中期角度来说，有息负债规模的扩张会一定程度上影响企业的利润。当前全球经济还处于低利率环境，未来随着美联储加息的持续，我们需要重视财务费用的压力。图13：三家企业有息负债总额（百万欧元）图14：三家企业利息支出总额（百万欧元）2.3利润及现金流：经营性现金流充沛，净利润稳定增长现金流状况良好，为企业并购提供后盾。海外企业经营性现金流量净额伴随着收入而水涨船高，2017年SGS、BV、Intertek的经营性现金流量金额分别为850、484、和515百万欧元，充沛的现金流也有利于公司通过并购来实现规模提升。我们进一步计算现金流与净利润的比值，该指标衡量了企业的盈利质量，可以反映企业创造自由现金流量的能力。2017年三家企业经营性现金流量净额/净利润的比值在1.51.6之02017SGSBVIntertek01222017SGSBVIntertek间，现金流高于净利润规模，表明企业的回款状况良好。图15：经营性现金流量净额（百万欧元）图16：经营现金流净额/净利润净利润稳定增长，净利率出现分化。我们对三家企业的成本和利润进行了拆分，2017年SGS的人事费用、折旧摊销、租金开支分别占营业收入的55%、5%和3%，实现经调整后的净利润601百万欧元；对于BV来说，上述三项成本占收入的比重分别为52%、4%和3%。2011-2017年，在全球经济复苏周期中，海外龙头的利润规模也在稳定扩张，这段时期SGS、BV和Intertek净利润复合增速分别为5.3%、2.2%和11.6%。龙头企业历经百年发展，净利润仍保持稳定上涨。三家企业的净利率水平出现分化，相比2011年，2017年SGS和BV的净利率分别下滑0.76和1.77个百分点，同期Intertek净利率上升2.08个百分点。BV净利率的下滑主17SGSBVIntertek11.21.41.61.822.22.42.7SGSBVIntertek要在于其业务集中于建筑物、基建和工业品检测认证服务，但这些行业利润率较低。根据BV年报的数据，2017年BV建筑物和工业品部门合计营收占总体营收的比重超过47%，营业利润率分别为12.6%、8.5%，而其余几个部门，诸如消费品检测、船舶海运检测、认证服务的营业利润率分别为23.3%、19.9%和16.2%。表5：三家企业成本及利润拆分（金额单位：百万欧元）SGSBVIntertek162017营业收入5351.05491.45717.84634.84549.24689.42984.23142.73161.3人事费用2668.93098.53230.42383.92349.92449.01299.41396.41393.7折旧摊销276.4279.8278.3293.3202.4203.7146.8126.7124.9租金开支139.6122.9181.9142.2144.2150.3113.9119.7120.9营业支出总计4486.34643.64865.93943.23889.04013.82540.32658.82646.0营业利润864.7847.8852.0691.6660.2675.6443.8483.8515.3其他费用合计278.1271.0250.8331.0304.9303.6140.7146.5169.5经调整后净利润586.6576.8601.2360.6355.3372.0303.1337.4345.8图17：净利润（百万欧元）与净利率Intertek利润率提升的原因在于收入结构的变化。在全球品牌数量增加、监管要求提升的大背景下，消费者更加关注产品质量、性能，而企业更加关注风险管理，这些促成了产品检测认证服务的快速发展。2017年，Intertek产品检测认证业务收入1856百万欧元，占当年营业收入的59%，占比相比2015年提升了近8个pct。公司该业务的发展较为成熟，能够贡献稳定的利润。2017年该块业务贡献营业利润383百万欧元，占总体的75%，营业利润率20.6%。另一方面，Intertek的有息负债规模在三家企业7%8%9%10%11%12%22017SGS-净利润BV-净利润Intertek-净利润SGS-净利率BV-净利率Intertek-净利率中最小，资产负债表较小的压力也有利于其利润的释放。图18：Intertek各部门营业收入构成图19：Intertek各部门营业利润率图20：2017年Intertek部门增长原因2.4经营效率：轻资产运营，ROE优异人均产值是衡量企业经营能力的关键因素。在用工成本日益提高的今天，人均产值越高，则更能保证公司的盈利能力。从该指标来看，SGS和BV的经营效率基本稳定，其中SGS出现了小幅改善，2017年SGS人均产值6.02万欧元。而Intertek人均营收实现较大幅度提升，2017年人均产值7.4万欧元，实现对SGS和BV的反超。从人均人工成本来看，SGS上升幅度最快，这也在一定程度上影响了净利润。2010-2017年间，SGS人均人工成本由2.56万欧元上升到3.40欧元，2017年人均净利润5887欧元，相比2010年下滑了863欧元/人。Intertek的人均人工成本虽然也出现了一定程度的上升，但依然是三家企业中最低的。2017年Intertek人均净利润7630欧元，分别是SGS的0%20%40%60%80%100%20152017ProductsTradeResources0%5%10%15%20%25%ProductsTradeResources71.3倍、BV的1.8倍。从经营效率的角度来说，Intertek具有一定优势。图21：三家企业人均产值（欧元/人）图22：三家企业人均人工成本和人均净利润（欧元/人）固定资产占比较低，轻资产运营。在检测认证服务企业中，固定资产主要是楼房、实验室和检测设备，三家企业固定资产占总资产比例均低于21%，属于轻资产运营。其中，BV的固定资产占比低于10%，主要原因在于BV并购其他企业较多，2017年BV集团商誉1965百万欧元，占总资产的37%。应收账款周转率较高，回款质量好。应收账款周转率衡量了资金的使用效率，检测认证服务行业的服务周期较短，收入确认较为及时，资金回流效率较高。2017年，SGS、Intertek的应收账款周转率分别为6.15、5.88次；而BV的2017年应收账款周转率相对前两家企业较低，为3.06次，主要原因还是在于收入结构。BV的业务集中于建筑物、基建和工业品的检测认证服务（2017年合计收入占比超过47%），这些行业往往会涉及重大工程项目，服务周期较长，因此确认收入相对较慢，产生的应收账款较多，拉低了企业的资金使用效率。SGSBVIntertek0040000SGSBVIntertek2011人均人工成本2014人均人工成本2017人均人工成本2017人均净利润-RHS图23：固定资产净值（百万欧元）及占总资产比例图24：应收账款周转率（次）净资产收益率优异。2010年以来，龙头企业表现出优异的盈利能力，2017年三家企业的ROE均保持在35%以上的高水平，其中Intertek突破40%。我们对ROE进行了杜邦分析，资产周转率出现回升，表明企业的经营效率出现回升；杠杆率也出现了不同程度的上升。2017年SGS、BV、Intertek的权益乘数分别为2.96、5.20、2.76，分别是2010年的1.60、1.37和1.15倍。BV的杠杆率明显高于其他两家企业，表明BV举债经营程度更高，通过外部融资以推动公司发展，这也对应着其较高的有息负债规模。龙头优异的盈利能力，除了来自于较高的经营效率，杠杆也产生了重要影响。图25：三家企业ROE及杜邦分析0%5%10%15%20%25%30%SGS-固定资产BV-固定资产Intertek-固定资产SGS-占比BV-占比Intertek-占比33.544.555.566.5201020SGSBVIntertek本章从四个维度深入剖析了国际龙头企业的发展状况。（1）从收入端来看，SGS和BV的收入规模在50亿美元以上，三家企业的收入增速与宏观经济息息相关，但波动相对较小。（2）从成本端来看，SGS、BV、Intertek2017年人力成本占总成本比例分别为66%、61%和53%，属于人力密集型行业，企业的扩张取决于人均收入和员工数量。另外，三家企业2017年资本支出增速在-9%~1%之间，资本支出增速逐步放缓，带动折旧及摊销费用趋于平稳，但2017年有息负债总额达到59亿欧元，相比2010年增长127%。（3）从利润和现金流来看，三家企业良好的现金流状况为企业收购提供后盾，经营性现金流量净额/净利润保持在1.5左右，盈利质量相对较高。然而三家企业的净利率水平出现分化，Intertek净利率持续上升，2017年达到10.9%，主要在于收入结构的变化。（4）从经营效率来看，三家企业人均产值6-7万欧元/人之间，应收账款周转率保持在3.5次以上，回款状况较高。ROE保持在35%以上，除了来自于较高的经营效率，杠杆也产生了重要影响。对标海外，国内企业经营状况如何？随着技术进步和国际分工深化，第三方检测认证服务行业一直保持良好的增长态势。根据华测检测2017年报的披露，近10年全球检测认证服务市场平均增速约10%。以中国为代表的新兴市场国家得益于全球化国际贸易的迅速增长，市场规模快速扩张，一些国内的综合性检测认证机构已初步具备综合竞争力。目前来看，A股上市公司中第三方检测认证服务公司共有8家，分别为华测检测、电科院、中国汽研、迪安诊断、国检集团、安车检测、苏交科、数字认证，新三板挂牌的检测认证服务企业较多。从2017年营业收入来看，华测检测的检测认证服务业务收入最高。公司的检测服务业务收入约为21.18亿元；迪安诊断的医学诊断服务收入（包含生物发光检验、综合检验、免疫检验、病理诊断、PCR检验）约为19.06亿元；中国汽研的技术服务收入（包含汽车测试评价和汽车研发及咨询）约为9.81亿元；广电计量、国检集团、电科院、数字认证（包括电子认证服务及产品、安全集成、安全咨询及运维服务）的检测认证服务业务收入分别为7.67、6.62、6.39、5.20亿元，其余企业相关业务的收入规模基本都小于5亿元。图26：中国上市和挂牌检测公司2017年检测认证服务业务收入（百万元）检测认证服务涉及业务领域广泛。华测检测涉及生命科学、贸易保障、消费品、工业品等领域，电科院涉及电器检测、环境检测领域，中国汽研涉及汽车检测领域，迪安诊断涉及医学检测领域；新三板公司的检测领域主要包括环境检测、食品检测、机动车检测、工业检测、卫生检测等。根据国家质检总局、国家认监委组织的全国检验检测服务业统计调查，我国检验检测服务业已覆盖建筑工程、环保、卫生、农业、质检、食品、药品、机械、国防等各个领域。截至2016年底，我国共有检验检测机构数量33235家，实现营业收入206502500华测检测迪安诊断中国汽研广电计量国检集团电科院数字认证苏交科安车检测智诚安环鑫安利天溯计量倍通检测航天检测建科集团九通衢中一检测食安科技康达检测格林检测贝源检测元本检测夏阳检测赛孚股份盛迪科技中震检测欧萨咨询亿元，近七年来均保持10%以上的增长速度。表6：国内上市和挂牌检测认证服务企业业务范围及2017年业绩统计（金额单位：百万元）证券简称业务领域归母净利润YoY毛利率净利率华测检测生命科学、贸易保障、消费品、工业品检测133.898331.87%44.37%6.50%迪安诊断医学检测349.5933.05%33.41%9.27%中国汽研汽车检测375.2310.31%25.01%15.51%广电计量环境检测、食品及农产品检测、有害物质检测100.9156.90%51.54%12.71%国检集团建筑材料及工程检测；环境监测144.224.57%46.03%20.63%电科院电器检测、环境检测125.8178.02%51.89%19.67%数字认证电子认证服务及产品，安全集成84.240.50%58.19%15.99%苏交科环境监测；工程检测；工业品测试463.922.32%29.09%7.78%安车检测机动车检测7961.21%49.13%19.20%智诚安环项目环境影响评价、建设项目安全评价及安全

　　化考核、建设项目职业卫生评价、理化实验室检测55.94298.99%46.16%23.08%鑫安利安全检测、职业病危害因素检测24.0847.44%43.69%14.69%天溯计量计量校准服务11.59-34.73%72.38%8.84%倍通检测电子电器检测、日用消费品检测、新能源新材料检测19.9119.91%61.15%11.73%航天检测航天检测20.37-12.48%49.46%20.75%建科集团建筑工程检测37.42-28.84%56.65%25.18%九通衢公路检测8.411.10%32.44%10.65%中一检测工程质量检测、健康与环保检测、中一检测节能减排14.46410.83%52.71%15.75%食安科技食品检测10.89-35.63%64.72%10.95%康达检测环境检测13.3410.87%51.84%14.98%格林检测工业品检测、户外广告设施检测、环境检测、机动车环保、职业卫生检测12.9379.26%54.43%24.90%贝源检测环境检测6.538.38%52.60%14.74%元本检测建筑工程检测1.85387.86%50.38%4.92%夏阳检测机动车安检、机动车环检22.7918.78%63.37%30.88%赛孚股份煤炭、焦炭、铁矿石及石油产品的质量检验，城市生活垃圾的检测分析，天然矿产品领域及船舶燃油承退租的重量鉴定3.22569.59%48.86%10.88%盛迪科技工业检测、仪表检测3.01-15.04%52.19%9.00%3.1财务对比，梳理中国企业发展状况体量差距巨大，员工数量是重要体现，但国内企业发展速度较快。从收入规模的角度来说，国外企业历经百年发展，下游应用领域基本实现全覆盖，收入规模是国内领先企业的10-40倍左右。这种差距也体现在员工总数上，根据年报的披露，截止2017年底，中国最大的两家第三方检测认证服务企业华测检测和迪安诊断的员工数量分别为7445人和7345人，而SGS集团共有员工9.5万人，是国内企业的12.7倍。从体量来看，国内企业还有很高的增长空间，随着下游涉及行业的广泛化，这种差距有望缩小。从增长速度来看，受益中国市场的快速扩张，国产品牌增速较快。图27：2017年检测认证服务业务营业收入规模及增速对比图28：检测认证服务企业员工总数对比（人）经营效率相对接近。我们用营业收入和员工数量来大致衡量企业的经营效率，从人均创收的角度来说，国内外差距在逐步缩小。2017年，国内企业诸如迪安诊断、苏交科的人均创收已经超过了Intertek，而国检集团、电科院和安车检测的人均创收也在42万元-54万元之间，基本达到了国外三巨头的水平（SGS、BV、Intertek人均创收约46万元、49万元、56万元）。而华测检测和广电计量的人均创收在29万元左右，距离国际水平还有一定差距，这也为两家企业提供了较大的效率提升空间。0%10%20%30%40%50%营收规模（百万元）营收增速体量差距巨大，但国内企业增速较高020华测检测迪安诊断SGS从人均人工成本来说，由于国内外统计口径的差异，我们主要对比了国内企业的人均工资薪酬。从该指标来看，大多数国内企业人均工资薪酬在4万元-6万元之间，其中华测检测、国检集团、电科院的2017年人均工资薪酬分别为4.23万元One体育、3.96万元、2.84万元，相对较低。而数字认证的2017年人均工资薪酬为15.89万元，远高于行业均值水平，这主要与其业务相关。数字认证的主要业务是电子认证服务、安全集成、安全咨询与运维服务，这些业务主要依靠人力完成，直接材料成本相对较少。图29：人均产值对比（万元/人）图30：人均职工薪酬对比（万元/人）国内企业资本开支相对收缩，现金流良好。从资本开支/经营性现金流量净额来看，除了华测检测和广电计量以外，国内企业2017年的该比值均小于2012年。相比现金流状况，国内企业已经明显收缩资本开支，其中中国汽研和国检集团2017年的资本8020162017人均收入差距并不大16华测检测迪安诊断中国汽研广电计量国检集团电科院数字认证苏交科安车检测20162017剔除数字认证后，其余企业2017年人均工资薪酬为5.5万元/人。开支/经营现金流量净额分别为2012年的36%和69%，经过前期依靠大量并购的高速成长期，大部分国内企业已经开始向内生增长转型，后期有望步入稳定发展期。从经营性现金流量净额/归母净利润的比值来看，国外企业的发展较为稳定，这几年的变化幅度基本保持在90%-120%之间，而国内企业2017年的该比值相比2012年有较大幅度上升，主要在于以经营性现金流的大幅提升。表7：国内外检测认证服务企业现金流状况分析资本开支/经营性现金流量净额经营性现金流量净额/净利润企业7/20127/2012国内企业华测检测1.091.101.89173.42%1.351.542.61193.82%中国汽研2.020.620.7336.05%0.671.171.51223.62%广电计量2.031.692.62128.89%1.191.801.0487.63%国检集团0.890.250.6168.70%1.491.701.0872.18%电科院2.031.370.4522.01%1.869.793.20171.84%数字认证0.290.160.0722.46%1.290.991.37105.94%苏交科0.8810.770.7180.40%0.640.040.69108.66%安车检测0.970.030.022.05%1.052.452.34223.49%海外企业SGS0.510.330.3261.50%1.231.461.41114.68%BV0.300.270.2996.72%1.331.741.3097.65%Intertek0.490.32

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